Wiemy już, że inwestowanie w wartość działa, wiemy również dlaczego. Wiemy także, że choć sama idea jest dość prosta (tzn. wybór do portfela względnie najtańszych spółek z giełdy), to realizacja tej strategii może być dość trudna – głównie z psychologicznego/behawioralnego punktu widzenia. W takim portfelu zazwyczaj znajdują się bowiem spółki znajdujące się w trudnej sytuacji/ze słabymi perspektywami, bądź też po prostu spółki „nudne”, cieszące się słabym zainteresowaniem inwestorów. Ciężko „chwalić się” takimi spółkami w pracy lub rozmawiać o nich wśród znajomych na grillu.
Jednym z głównych problemów tego podejścia jest tzw. łapanie spadających noży. Zazwyczaj spółki o niskich mnożnikach doświadczyły silnych spadków cen akcji i nigdy nie wiadomo, czy osiągnęły już swoje dno. Wspominałem już o tym w poprzednim wpisie – gdy cena spada o 80% od swojego historycznego maksimum, to nic nie stoi na przeszkodzie aby rynek w swojej irracjonalności (lub też jeśli ma to uzasadnienie w rzeczywistej sytuacji spółki) zdołował ceny akcji jeszcze dalej, np. do wartości 90% od szczytu. Problem polega na tym, że przy zakupie w okolicach 80% od szczytu oznacza to dla nas 50% spadki zainwestowanego kapitału.
Bardzo zbliżonym problemem są także tzw. pułapki wartości (value traps). Nawet jeżeli dana spółka jest głęboko niedowartościowana od strony fundamentalnej, jej zakup nie oznacza jeszcze automatycznie sukcesu inwestycyjnego w postaci szybkiego wzrostu cen. Spółka może pozostawać w takim stanie przez długi okres (nieraz latami) – w ostatecznym rozrachunku cena zależy bowiem od popytu generowanego przez innych inwestorów, co jest oczywiście zależne od ich sentymentu co do przyszłości. Nawet przy znaczącej poprawie sytuacji może minąć sporo czasu zanim inni inwestorzy znów uwierzą w dane przedsiębiorstwo. Dodatkowo, przy wyborze spółek opartym na niskich mnożnikach ryzykujemy doborem spółek, których wycena ma swoje uzasadnienie w rzeczywistej sytuacji spółki (np. zmierza wprost do bankructwa).
Czy można się przed tymi problemami jakoś ustrzec, lub chociaż je nieco osłabić? Rozwiązaniem jest tutaj dodanie do naszej strategii dodatkowych filtrów. Wśród popularnych strategii inwestycyjnych propagowanych przez znanych inwestorów w zasadzie nie występują czyste strategie oparte tylko i wyłącznie na wartości. Dla Benjamina Grahama niska wycena była tylko jednym z kryteriów oceny spółek – inne ważne filtry opierały się na stabilnej sytuacji finansowej firmy: niskim zadłużeniu, stabilności zysków w przynajmniej 5-letnim okresie, stabilnej dywidendzie, długoterminowym rozwoju spółki itp. Warren Buffet również oprócz wyceny poniżej wartości wewnętrznej zwraca dużą uwagę na bardziej jakościowe aspekty (ocena zarządzających spółką, silna marka produktów itp.)
Wartość jest jednym z fundamentów wielu systemów inwestycyjnych, natomiast dodatkowe kryteria pozwalają nieco zminimalizować negatywny wpływ wspomnianych powyżej problemów. Filtry te mają na celu wybór do portfela spółek o wysokiej jakości. Ma to oczywiście uchronić nas przed inwestowaniem w spółki, których niska wycena ma potwierdzenie w rzeczywistej sytuacji (tzn. gdy jej kłopoty stanowią istotne zagrożenie dla jej funkcjonowania, a nie są tylko przejściowymi zaburzeniami wyolbrzymianymi przez rynek). W jednym z wcześniejszych wpisów wspominałem o tym, że „jakość” jest jednym z udokumentowanych w literaturze czynników dających przewagę nad rynkiem – tzn. wykazano istnienie tzw. premii jakości. Pewnym problemem jest to, że nie ma tutaj jednoznacznie określonego podejścia do jakości i można spotkać wiele różnych definicji. Głównie występujące miary to: wzrost zysków, stabilność wzrostu zysków (mała zmienność), wysoka zyskowność aktywów (ROA, ROE), niskie zadłużenie, wysoki stopień pokrycia zysków w przepływach pieniężnych itp. Zatem mamy tutaj raczej do czynienia z całym zestawem różnorodnych miar mających na celu charakteryzację spółki z punktu widzenia jakości. Warto zauważyć, że jest to podejście nieco odmienne np. od czynnika wartości, który jest definiowany w sposób dość jednorodny (stosunek ceny do pewnej wielkości charakteryzującej zdolność spółki do generowania zysków). Różne podejścia kładą przy tym akcent na inne aspekty jakości (np niektórzy patrzą tylko na zadłużenie, inni będą zwracać uwagę tylko na zyskowność aktywów itd.).
Okazuje się, że odpowiednio łącząc ze sobą różne czynniki (tak jak tutaj wartość z jakością) możemy poprawić wyniki naszych inwestycji. W kolejnym wpisie przedstawię takie przykładowe podejście, które mnie ostatnio zainteresowało – strategię Quantitative Value z alphaarchitect.com.