Dzisiejszy wpis dotyczy jednego z najbardziej znanych sposobów aktywnego doboru spółek do portfela inwestycyjnego, a mianowicie inwestowania w wartość (value investing). Ogólna idea jest tutaj prosta i dość intuicyjna (choć jak zawsze diabeł tkwi w szczegółach) – polega na tym, aby inwestować w spółki względnie tanie z zachowaniem odpowiedniego marginesu bezpieczeństwa. Inaczej mówiąc: inwestujemy tak, aby nie przepłacać. Skrajnym przykładem inwestowania w wartość jest sytuacja, w której kapitalizacja spółki jest niższa niż jej poziom gotówki netto (po odjęciu zadłużenia). Duży inwestor wykupując taką spółkę mógłby wypłacić sobie ten zasób gotówki w postaci dywidendy (uzyskując więcej niż zapłacił) dodatkowo przejmując pozostałe aktywa spółki. Oczywiście jest to niespotykany w rzeczywistości bardzo skrajny przykład, ale ogólna idea powinna być jasna – należy kupować spółki poniżej jej wartości.

Trochę historii

Inwestowanie w wartość nie jest oczywiście nowym pomysłem. Prekursorem tego podejścia był Benjamin Graham który w latach 30. przedstawił je w dwóch książkach: Security Analysis (1934, współautorstwo Davida Dodda) oraz The Intelligent Investor (1949). Opisane tam metody inwestycyjne znalazły wielu naśladowców, którzy traktowali je jako podstawę swojego podejścia do zarabiania na rynkach finansowych. Oczywiście jednym z najbardziej znanych jest Warren Buffet. Częstym zarzutem w stosunku do jego sukcesu jest to, że jemu się udało, natomiast o tysiącach innych inwestorów, którzy ponieśli porażkę, się już nie mówi. Sam Buffet podjął ciekawą polemikę z tym zarzutem w mowie wygłoszonej na 50-lecie wydania Security Analysis pod wiele mówiącym tytułem The Superinvestors of Graham-and-Doddsville. Pokazał w niej przykłady innych inwestorów stosujących podobne zasady jako dowód na to, że jego sukces w inwestowaniu nie był tylko szczęśliwym przypadkiem, a jego głównym źródłem było właśnie systematyczne podejście oparte na wartości. Jego wyniki od tamtej pory są zresztą dobrym potwierdzeniem tej tezy na danych out of sample 😉.

Środowisko akademickie zaczęło interesować się tym tematem nieco później, jedną z bardziej znanych publikacji na temat premii wartości (value premium) był już wspominany przeze mnie w poprzednich wpisach artykuł autorstwa E. Famy i K. G. Frencha z 1993 roku. Od tamtej pory nastąpił wysyp prac badających skuteczność tej metody, a wnioski są dość jednoznaczne: inwestowanie w wartość rzeczywiście działa – podobnie na różnych rynkach akcyjnych i w różnych okresach.

Jak mierzyć wartość?

Jednym z kluczowych elementów inwestowania w wartość jest ocena wewnętrznej wartości spółki. Oczywiście jest to bardzo trudne (a w zasadzie niemożliwe) zadanie: dwie osoby dysponujące takimi samymi informacjami mogą zupełnie inaczej ocenić wartość spółki – głównie ze względu na różną ocenę co do dalszych losów biznesu w przyszłości. Przykładem takiej wyceny jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wartość spółki w tej metodzie zależy od trzech głównych elementów:

okresu przyjętego do analizy (początek i koniec strumienia zysków)
stopy wzrostu zysków w przyszłości
stopy dyskontowej

Wszystkie te elementy są dość mocno subiektywne i nawet niewielkie zmiany założeń mogą prowadzić do dużych różnic w ostatecznym wyniku. Dlatego też w inwestowaniu w wartość tak ważne jest zachowanie odpowiedniego marginesu bezpieczeństwa i kupno akcji przy cenach znacznie poniżej szacowanej wartości. Przykładowo: nie mam pewności, czy spółka jest warta 200 czy 500 mln zł, ale prawdopodobnie jest to dobry zakup jeśli bieżąca kapitalizacja wynosi 100 mln zł.

Mi osobiście dużo bliższe jest jednak podejście oparte na mnożnikach – w końcu nie bez powodu były one tematem kilku ostatnich wpisów ;-). Wybór spółek do portfela polega tutaj na uszeregowaniu ich względem danego wskaźnika (C/Z, C/WK, stopa dywidendy itd.) i kupnie tych o względnie najniższej wycenie. Takie podejście jest stosunkowo proste, nie wymaga indywidualnej analizy każdej spółki, podlega łatwej automatyzacji (a więc i testowaniu) i zdejmuje z nas brzemię konieczności podejmowania indywidualnych decyzji na podstawie naszego przekonania co do przyszłości. Szczególnie ten ostatni punkt jest według mnie kluczowy dla osiągnięcia sukcesu inwestycyjnego, zautomatyzowane decyzje o dobrze określonym algorytmie niemal zawsze dają lepsze wyniki niż subiektywne oceny ekspertów. Oczywiście o ile potrafimy się sztywno trzymać raz przyjętego podejścia.

Który wskaźnik należy wybrać do tworzenia naszego rankingu wartości? Na łamach bloga przedstawiłem do tej pory 4 mnożniki, choć możliwości jest oczywiście dużo więcej – choćby Cena/Przychody czy EV/EBIDTA. Każdy z tych wskaźników ma swoje niuanse, wady i zalety, choć generalnie rzecz biorąc powinny być one ze sobą zgodne co do ogólnej oceny spółki. Jako rozsądny kompromis można stworzyć ranking dla każdego wskaźnika osobno, a następnie stworzyć ich wartość średnią jako wypadkową ocenę wartości spółki.

Do zbudowania pełnej metody inwestycyjnej trzeba jeszcze odpowiedzieć sobie na kilka pytań, przykładowo:

Ile spółek wybrać do portfela?
Jak często przebudowywać nasz portfel?
Jak dobierać wielkość spółek do portfela?

Są to niewątpliwie ważne pytania, zapewne jeszcze do nich powrócimy.

Wyniki?

Oczywiście nasuwa się tutaj kluczowe pytanie o przewagę takiego podejścia do inwestowania, w szczególności w stosunku do zachowania całego indeksu. Bardzo polecam tutaj książkę „What works on Wall Street” Jamesa O’Shaughnessy, w której autor bardzo szczegółowo omawia podejścia inwestycyjne oparte na różnych mnożnikach (i ich kombinacjach) w długiej skali czasowej (ok. 50 lat) – oczywiście wszystko na rynku amerykańskim. Pokazał on, że strategie oparte na wartości polegające na wyborze 10% najtańszych spółek dają przewagę nad rynkiem rzędu 3-4% rocznie. Podobną przewagę tanich akcji na rynku amerykańskim pokazał jego syn Patrick tutaj i tutaj.

Efekt ten został sprawdzony również na polskim rynku, interesujące wpisy na ten temat można znaleźć np. na blogu 10 procent rocznie tutaj. Wyniki są analogiczne jak powyżej – przewaga podejścia opartego na niskich wartościach wskaźnika Cena/Przychody wyniosła prawie 5% rocznie. Jeszcze lepsze efekty dało dołączenie do analizy dodatkowego filtra opartego na stopie dywidendy, wówczas przewaga strategii wyniosła powyżej 10% . Warto zauważyć tutaj, że okres analizy na naszym rynku siłą rzeczy musiał być dużo krótszy (w tym konkretnym przypadku wyniósł około 8 lat), niemniej wyniki te są obiecujące.

Co dalej?

Oczywiście podejście to nie jest „świętym Graalem” inwestowania i stanowi jedynie punkt wyjściowy do dalszych poszukiwań sposobów przechylenia szans na naszą korzyść. Najczęściej spotykane strategie inwestycyjne zazwyczaj stosują połączenie kilku wskaźników, Ben Graham oprócz niskiej wyceny dodawał jeszcze czynniki jakościowe (zyskowność w długim okresie, dywidendy etc). Podobnie strategia Buffeta opierała się na dodatkowych kryteriach o bardziej jakościowym charakterze. Takimi połączeniami na pewno będę się zajmował na łamach bloga.

Kluczowe wydają się tutaj dwa pytania: dlaczego ta strategia działa i czy będzie nadal działać w przyszłości. Postaram się odpowiedzieć na te pytania w kolejnym wpisie.