Ile warte są akcje?

Kupując akcje stajemy się właścicielem danego przedsiębiorstwa – najczęściej jednym z wielu właścicieli z udziałem we własności proporcjonalnie do liczby posiadanych akcji. Uzyskujemy w związku z tym konkretne prawa, np. prawo do decydowania o losach spółki poprzez prawo głosu na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy, prawo do majątku spółki czy też prawo do dywidendy (części zysku spółki wypłacanej akcjonariuszom). Akcjami spółki handluje się na giełdzie, gdzie powyższe prawa są wyceniane na zasadzie relacji popytu i podaży. Wartość akcji jest zatem wielkością nieco subiektywną związaną z naszą oceną praw wynikających z posiadania akcji. Natomiast o wartości rynkowej zawsze decyduje to po jakiej cenie możemy je sprzedać komuś innemu. W przypadku pojawienia się bardzo dobrych, nieznanych wcześniej informacji (np. dużo wyższe niż oczekiwane zyski czy też nowy lukratywny kontrakt) wyższa liczba chętnych na kupno akcji spowoduje wzrost ich cen. Analogicznie przy złych informacjach (załamanie cen na rynku produktu, awarie, strajki, problemy z Urzędem Skarbowym itp.) przewaga osób chcących pozbyć się swojego udziału spowoduje spadek ceny.

Na cenę równowagi między sprzedającymi a kupującymi wpływ mają dwa główne czynniki:

  • bieżąca zdolność spółki do generowania zysku – czyli wielkość spółki, osiągana sprzedaż, marże itp.
  • oczekiwania uczestników rynku co do dalszego rozwoju spółki – biorąc pod uwagę konkretne informacje o danej spółce (perspektywy wzrostu, jakość zarządzania itp.) ale także ogólny sentyment panujący na rynku i w otoczeniu gospodarczym (np. w 2008 roku ogólny sentyment był bardzo niski, wiele osób spodziewało się całkowitego załamania się systemu finansowego i niewielu było chętnych na zakup, w zasadzie niezależnie od sytuacji konkretnej spółki).

Pierwsza wielkość jest w każdym momencie dość dobrze określona (na podstawie publikowanych sprawozdań finansowych) i stosunkowo mało zmienna, zatem w krótkim okresie o zmianach cen akcji decydują głównie oczekiwania kupujących i sprzedających. Natomiast w dłuższym terminie przeważający wpływ na poziom cen akcji ma rzeczywisty rozwój danej spółki.

A zatem jak mierzyć oczekiwania rynkowe (czy też poziom optymizmu) w stosunku do danej spółki? Możemy skorzystać tutaj z bardzo prostej tożsamości:

Za x możemy podstawić w zasadzie cokolwiek 😉  i równanie to będzie zawsze prawdziwe, jednak sensowne jest użycie tutaj ekonomicznych/finansowych wielkości charakteryzujących daną spółkę takich jak zysk, wartość księgowa (różnica aktywów i zobowiązań z bilansu, tzn. wartość kapitału własnego) czy też wartość wypłacanej dywidendy . Oczywiście wszystkie wielkości przelicza się na jedną akcję bowiem cena również odnosi się do jednej akcji (alternatywnie można użyć wartości bilansowej w odniesieniu do kapitalizacji, czyli ceny akcji przemnożonej przez ich całkowitą liczbę). Stosunek ceny do tej wielkości jest właśnie miarą oczekiwań/sentymentu panujących na rynku i podlegających dużo większym wahaniom niż czysto finansowa charakterystyka firmy.

Jednym z bardziej popularnych wskaźników wyceny stosowany przy analizie akcji jest Cena/Zysk. Mówi on tym jak dużo inwestorzy są skłonni zapłacić za złotówkę zysków firmy. Istnieje sporo wersji tego wskaźnika, przy czym najczęściej modyfikacja dotyczy tego co uważamy za zysk – np. uśrednienie zysku z kilku lat w celu wyeliminowania wpływu cyklu gospodarczego/jednorazowych zdarzeń na zyski czy też użycie oczekiwanych przyszłych zysków w mianowniku. Ja jednak skoncentruję się tutaj na podstawowych zyskach rocznych raportowanych w sprawozdaniu finansowym. Sprawdziłem jak wygląda rozkład tego wskaźnika na spółkach wchodzących w skład indeksu WIG (na dzień 13.06.2017):

Kilka uwag/wniosków na podstawie wykresu:

  • Wykres nie uwzględnia spółek z ujemnymi zyskami, bo dla nich wskaźnik ten nie ma większego sensu. Jest to dość mocne ograniczenie bo usuwa około ¼ spółek z początkowej puli.
  • Rozkład wskaźnika jest skoncentrowany wokół wartości Cena/Zysk równej około 10, jednak jest on dość szeroki. Sporo spółek znajduje się w prawym ogonie (znacznie powyżej najczęściej występujących wartości), zatem będą one zawyżać średnią.
  • Średnia wartość C/Z wynosi ok. 21. Jest to średnia nieważona, tzn. gdy siła głosu każdej spółki w średniej nie zależy od jej wielkości. Typowa wartość (mediana) wynosi ok 12.
  • Ostatnie kilka słupków po prawej stronie wykresu oznacza spółki o bardzo wysokim wskaźniku C/Z. Często są to spółki, które osiągnęły zysk minimalnie większy od zera co powoduje „nadmuchanie” naszego wskaźnika przy jednoczesnym braku dostosowania się ceny do nowych poziomów (a zatem niskie zyski są w tym przypadku często traktowane przez inwestorów jako jednorazowy „wypadek przy pracy”). Wysokie wartości wskaźnika Cena/Zysk (umownie od 25 w górę) odpowiadają jednak najczęściej sytuacji w której wycena spółki związana jest z dużymi oczekiwaniami uczestników rynku co do jej przyszłości. Przykładem może być tutaj spółka Amrest – obecna wartość rynkowa spółki przekracza 7,5 mld złotych przy rocznym zysku na poziomie poniżej 200 mln złotych (C/Z powyżej 40). Oczywiście jest to związane z rozwojem spółki, stabilnie rosnącymi przychodami itp. – inwestorzy oczekują dalszego rozwoju spółki w przyszłości co jest odzwierciedlone w jej cenie.
  • Z kolei pierwszy słupek po lewej (niskie wartości wskaźnika C/Z) oznacza bardzo niskie oczekiwania co do przyszłości. Zazwyczaj stoi za tym konkretny powód – słaba kondycja spółki lub inne okoliczności odstraszające inwestorów od zakupu. Przykładem może być spółka Prima Moda (C/Z około 1). Spółka od 2012 ograniczała skalę swojej działalności: spadały przychody, spółka przynosiła straty. Jedynie ostatnio udało się zahamować spadek sprzedaży a w 2016 pojawił się zysk (w tym dość wysoki zysk w trzecim kwartale). Inwestorzy nie wierzą jednak w dalszą poprawę (w pierwszym kwartale spółka znów przyniosła stratę) i nie wyceniają jej zbyt wysoko.

A zatem wysoki współczynnik C/Z generalnie oznacza oczekiwania do dalszego rozwoju danego przedsiębiorstwa, natomiast niski związany jest ze słabym sentymentem co do jego dalszych losów. Oczywiście wskaźnik ten ma też pewne wady. Jednym z głównych zarzutów jest to, że wielkość zysku jest dość mocno podatna na manipulacje księgowe i zdarzenia jednorazowe. Jest to w pełni uzasadniony argument, dlatego często stosuje się wskaźnik z uśrednionym zyskiem np. na podstawie kilku lat.

Ciekawym zastosowaniem tego podejścia jest również policzenie wskaźnika dla indeksu jako całości (całkowite zyski wszystkich spółek do całkowitej kapitalizacji giełdy). Pozwala to szybko oszacować bieżący poziom sentymentu na rynku – standardowo wysokie wartości wskazują na optymizm (tzn. inwestorzy są w stanie więcej zapłacić za zyski spółek) a niskie na pesymizm co do przyszłości. Poniżej wykres pokazujący wskaźnik P/E dla indeksu WIG wraz z naniesioną długoterminową średnią (ok 15).

Historycznie można zaobserwować okresy przesadzonego optymizmu (np. w 2007 czy 2010) po których następowały dość duże spadki. Podobnie przy skrajnym pesymizmie (początek 2009 czy 2011) można było uzyskać ponadprzeciętne stopy zwrotu. Od dłuższego czasu wskaźnik oscyluje wokół swojej wieloletniej średniej, zatem obecna sytuacja nie oznacza ani skrajnego przewartościowania ani niedowartościowania akcji. Oczywiście nie oznacza to braku możliwości osiągania zysku na giełdzie – od 2015 roku indeks zyskał ok. 20%. Oznacza to tyle, że wycena spółek poruszała się po prostu w rytmie generowanych przez nie zysków.

C/Z może być przydatny w inwestowaniu, w szczególności przy tzw. inwestowaniu w wartość (w spółki o niskich wycenach) oraz przy długoterminowych decyzjach dotyczących alokacji kapitału (np. przy przenoszeniu aktywów na rynki akcyjne przy niskich ogólnych poziomach C/Z). Na pewno będzie to tematem bloga w przyszłości, jednak w kolejnym wpisie opiszę jeszcze inne często spotykane wskaźniki (takie jak C/WK czy też stopa dywidendy).

  • xoy

    Mam 2 pytania:
    1.Dlaczego taką popularność zdobył wskaźnik C/Z zamiast Z/C? W tym drugim przypadku ujemne wartości można by uszeregować razem z dodatnimi np .spółka z Z/C=-1 jest gorsza od Z/C=-0.1, ta gorsza od Z/C=0.05, a ta gorsza od Z/C=0.1.
    2. Czy średnie C/Z dla całych indeksów uwzględniają wartości ujemne czy też liczone są po usunięciu tych ujemnych?

    • Andrzej

      Ad 1: Być może wynika to właśnie z powyższego równania, tzn. korzystając z takiego rozbicia można przedstawić cenę jako iloczyn mnożnika (C/Z) i charakterystyki ekonomicznej spółki (Zysk). Z drugiej strony nie przeszkodziło to w używaniu „odwróconych” mnożników dla innych miar – choćby dla stopy dywidendy (o której piszę w jednym z kolejnych wpisów). A być może innym powodem jest także to, że w takiej postaci zostało to spopularyzowane przez Benjamina Grahama w latach 30′ i potem po prostu tak już zostało…
      Masz rację, że z punktu widzenia rankingów używanie Z/C ma większy sens, tzn. można logicznie uszeregować także spółki z ujemnymi zyskami. Z drugiej strony różne strategie oparte na wartości (choćby ta proponowana przez Grahama) zazwyczaj zawierają dodatkowe filtry „jakości”, czyli właśnie wymóg dodatnich zysków (np u Grahama na przestrzeni ostatnich 5 lat). Tak czy inaczej zgadzam się: lepiej stosować odwrotność, polecam również ten wpis: http://10-procent-rocznie.blogspot.com/2017/02/dlaczego-wskaznik-cenazysk-cz-jest-tak.html

      Ad 2. Dane dla indeksów pochodzą ze stooq.pl. O ile dobrze rozumiem ich metodologię, dla indeksu C/Z liczone jest jako całkowita kapitalizacja podzielona przez sumę zysków wszystkich spółek (a zatem również tych gdzie zysk jest ujemny). Jednak nie jest to to samo co średnie C/Z liczone po spółkach.