Dlaczego inwestowanie w wartość działa?

Inwestowanie w wartość działa – istnienie „premii wartości” zostało potwierdzone w wielu badaniach empirycznych na wielu rynkach, istnieje też sporo przykładów inwestorów stosujących z sukcesem to podejście w praktyce. Oczywiście nasuwa się tutaj zasadnicze pytanie – dlaczego?

Przede wszystkim podejście to wydaje się logiczne. Za każdą wydaną przez nas złotówkę kupujemy relatywnie większą część zysków, wartości księgowej czy też przychodów w stosunku do innych spółek z wyższymi mnożnikami. Gdybym dostał do ręki system dający wyniki podobne do podejścia opartego na wartości, ale oparty np. na fazach księżyca to raczej byłbym niezbyt skłonny do zainwestowania w ten sposób swoich pieniędzy. A zatem pierwszy powód – ma to po prostu logiczny sens.

Nie wyjaśnia to jednak tego dlaczego niektóre spółki są wyceniane dużo niżej niż inne. Z pomocą przychodzi nam tutaj interpretacja mnożników jako pomiaru sentymentu inwestorów co do dalszych losów danego biznesu. Niskie parametry C/Z czy C/WK świadczą o dużym pesymizmie, najczęściej wywołanym aktualną sytuacją w spółce. Przesiębiorstwa o niskich mnożnikach zazwyczaj cechują się jednym (lub wieloma) z następujących elementów:

  • Spółka najczęściej ma tzw. „złą prasę” – pojawiają się negatywne informacje/artykuły na jej temat w wydawnictwach biznesowych/branżowych
  • Wykres cen akcji często przypomina wodospad – tzn. spółka zaliczyła okres spadków, często bardzo mocnych (w przeciwnym wypadku mnożnik nie byłby tak niski).
  • Występuje zwiększona percepcja ryzyka bankructwa (często poparta zwiększonym rzeczywistym ryzykiem bankructwa spółki z powodu jej aktualnych kłopotów) i utraty całości zainwestowanej kwoty.
  • Posiadanie akcji danej spółki czy sektora jest niepopularne, na forach dużo większą uwagę przykuwają bardziej „fascynujące” historie świetnie rozwijających się biznesów
  • Inwestycja w akcje grozi dalszymi znacznymi spadkami w krótkim/średnim okresie (spółka której cena spadła o 90% to spółka której cena jakiś czas temu spadła o 80%, a od tamtego czasu straciła jeszcze 50% swojej wartości 😉 )
  • Spółka otrzymuje rekomendacje sprzedaży od analityków.

Teraz wyobraźmy sobie, że nasz portfel składa się właśnie z takich spółek. Trochę straszne, prawda? Zatem kupno takiej spółki zazwyczaj jest działaniem niezgodnym ze wszystkimi naszymi instynktami zachowawczymi.

Innymi słowy, inwestowanie w wartość jest trudne z psychologicznego punktu widzenia. Jest to kolejny powód, dla którego takie podejście inwestycyjne może być skuteczne. Gdyby było inaczej, więcej osób kupowałoby takie spółki, co zniwelowałoby „premię wartości”. Jest to również spowodowane zbyt przesadzoną reakcją „tłumu” na niekorzystne informacje, kupując tego typu spółki staramy się wyprzedzić oczekiwania pozostałych uczestników rynku co do poprawy sytuacji w przyszłości. Ostatnie zdanie dotyczy zresztą w zasadzie każdego aktywnego podejścia inwestycyjnego – kupno akcji zawsze wyraża nasze przekonanie o tym, że zauważyliśmy coś, co zostanie dopiero dostrzeżone przez innych inwestorów.

Ważna jest również druga strona medalu – tzn. spółka z wysokimi mnożnikami cechuje się wysokimi oczekiwaniami inwestorów co do przyszłości. Coraz wyższa cena przyciąga często nowych inwestorów, co pompuje poziomy cenowe jeszcze wyżej. Oczekiwania sięgają tak wysokich poziomów, że nawet nieco skromniejszy od oczekiwań sukces spółki traktowany jest jak porażka i wywołuje spadki cen. Dlatego też tego typu spółki średnio rzecz biorąc zachowują się gorzej od ogólnego indeksu.

Dodatkową trudnością w stosowaniu podejścia opartego na niskich mnożnikach jest to, że wyniki potrafią przez długi okres znacząco różnić się od rynku. Oczywiście nie ma w tym nic złego jeśli różnica jest z korzyścią dla nas. Jednak gdyby było tak przez cały czas, to – prędzej czy później – metoda zyskałaby dużą popularność, co ograniczyłoby jej skuteczność. W rzeczywistości w tym podejściu mogą pojawić się wieloletnie okresy, gdy strategia radzi sobie gorzej niż rynek. Było tak na przykład pod koniec lat 90. w USA, gdy indeksy giełdowe (w szczególności te technologiczne jak NASDAQ) biły rekordy wszechczasów ze względu na bańkę internetową, pozostawiając wszystkie strategie oparte na wartości daleko w tyle. Oczywiście zaczęły pojawiać się wtedy głosy, że inwestowanie w wartość już nie działa (value investing is dead) a Buffet stracił swoje cudowne zdolności – jego fundusz w półtora roku (od czerwca 1998 do lutego 2000) stracił ok. 44% podczas gdy szeroki indeks zyskał ponad 30%. Oczywiście w przeciągu kolejnych kilku lat fundusz odrobił wszystkie straty z nawiązką, a inwestorzy wcześniej przekonani o tym, że „świat się zmienił” i „tym razem będzie inaczej” musieli dochodzić do siebie po solidnych spadkach.

Wyobraźcie sobie sytuację, w której wszyscy znajomi, sąsiedzi czy nawet taksówkarze mówią o zarobionych na giełdzie kwotach, podczas gdy wy kolejny (trzeci? czwarty?) rok z rzędu wykazaliście na PIT38 solidną stratę – w dodatku kupując spółki nudne lub znajdujące się w trudnej sytuacji. W którym momencie zrezygnowalibyście z tego podejścia? Jest to kolejny powód, dla którego może ono działać w długim terminie – wymaga ono niesamowitej konsekwencji i głębokiego przekonania o tym, że w długim terminie pozwoli pobić indeksy. Jest zatem trudne do zastosowania w rzeczywistości, co pozwala na utrzymywanie się premii wartości.

Jeszcze jednym argumentem przemawiającym na rzecz tego podejścia wynikającym z powyższych rozważań jest to, że taka strategia jest bardzo trudna do zrealizowania przez inwestorów instytucjonalnych. Zarządzający zazwyczaj starają się nie różnić zbytnio od całego rynku, znaczące ujemne odchylenia od benchmarku na przestrzeni 2-3 lat mogą bardzo negatywnie wpłynąć na ich karierę zawodową – po prostu zostali by zwolnieni.

Czy inwestowanie w wartość będzie działać w przyszłości? Oczywiście tego nikt nie wie na pewno. Jednak analiza danych historycznych poparta dodatkowymi argumentami przedstawionymi w tym wpisie (ogólna sensowność podejścia w połączeniu z trudnością realizacji strategii od strony behawioralnej) daje duże nadzieje na utrzymanie się premii wartości w przyszłości. Co ciekawe, od ok. 2010 roku mamy na giełdzie w USA sytuację bardzo podobną do tej z lat 90., tzn. strategie oparte na wartości radzą sobie słabo, wyceny rynku są wysokie, znowu pojawiają się głosy o śmierci tego podejścia. Czy rzeczywiście tym razem będzie inaczej?