W ostatnim wpisie pokazałem, że realne stopy zwrotu z inwestycji na rynkach kapitałowych wynoszą średnio ok. 5% rocznie (nominalnie około 8%). Główny indeks giełdowy w Polsce WIG niemal idealnie wpasowuje się w tą średnią osiągając w ponad 20-letniej perspektywie nominalnie 7,8% rocznie. Jednocześnie ryzyko takich inwestycji jest –delikatnie mówiąc – spore. W najgorszym momencie inwestorzy w Polsce stracili niemal dokładnie 2/3 całego swojego kapitału zaangażowanego w akcje (pomiędzy lipcem 2007 a marcem 2009 indeks spadł z 64 tyś. na 21 tyś. punktów). Odrabianie tej straty zajmuje już prawie 10 lat, a indeks nadal nie przebił swojego historycznego maksimum – choć już mu niewiele brakuje. Dodatkowo ten niezbyt zachęcający obraz dodatkowo psuje fakt, że z punktu widzenia statystyki Twoje największe obsunięcie kapitału wciąż na Ciebie czeka.
W naturalny sposób pojawia się tutaj pytanie czy taka relacja zysku do potencjalnego ryzyka jest zadowalająca? Czy jesteśmy w stanie tyle zaryzykować dla zaledwie kilkuprocentowej przewagi nad bezpiecznymi lokatami? Czy może da się jednak z rynku wycisnąć coś więcej? Do wyboru mamy tutaj dwa zasadniczo różne podejścia. Inwestowanie pasywne – inaczej nazywane również indeksowym – polega właśnie na zakupie aktywów/indeksów bez próby oceny ich wartości. Innymi słowy jest to typowa strategia „kup i trzymaj”, najczęściej obejmująca cały rynek (poprzez fundusze inwestycyjne czy też indeksowe – tzw. ETFy). Alternatywą jest inwestowanie aktywne, w którym odchodzi się od inwestowania w indeksy na rzecz wyboru konkretnych spółek do naszego portfela. Dodatkowo może ono polegać także na próbie dopasowania inwestycji do koniunktury giełdowej np. poprzez wybór momentów wejścia i wyjścia (tzw. timing). Czy aktywne inwestowanie może dać poprawę naszych stóp zwrotu? Odpowiedź na to pytanie jest związana z tzw. hipotezą efektywnego rynku. Po raz pierwszy w 1900 roku sformułował ją w swojej pracy doktorskiej francuski matematyk Louis Bachelier, jednak na dobre koncepcja ta rozwinęła się pod koniec lat 60. Jej myślą przewodnią jest to, że wszystkie informacje dotyczące danej spółki (włączając w to ogólne otoczenie gospodarcze itp.) są już odzwierciedlone w cenie akcji, a zatem nie ma możliwości skutecznego jej przewidywania . W myśl tej hipotezy nie można uzyskać istotnej i trwałej przewagi nad rynkiem – innymi słowy selekcja spółek czy też próby łapania dołków i szczytów w dłuższej perspektywie skazana jest na niepowodzenie.
Na tym idealnym obrazie rynków finansowych zaczęły z czasem pojawiać się rysy a kolejne badania zaczęły wykazywać istnienie tzw. anomalii – statystycznie istotnych metod doboru akcji dających trwałą przewagę nad rynkiem (w tym chyba najbardziej znane opracowanie: „Common risk factors in the returns of stocks and bonds” Fama, French 1993). Od początku lat 90. nastąpił wysyp prac analizujących nowe rodzaje anomalii jak również potwierdzające ich istnienie na różnych rynkach w długiej (nawet 200 letniej) perspektywie czasowej. Do głównych/najsilniejszych/najbardziej popularmych czynników związanych z anomaliami należą:
- wartość – inwestowanie w relatywnie tanie spółki daje lepsze wyniki niż w spółki drogie
- siła relatywna (tzw. momentum) – inwestowanie w spółki, które radziły sobie najlepiej w ostatnim czasie daje statystyczną przewagę
- wielkość – akcje mniejszych spółek dają wyższe stopy zwrotu od spółek największych
- zmienność – spółki o mniejszych wahaniach cen radzą sobie lepiej
- płynność – spółki mniej płynne dają wyższe stopy zwrotu
- jakość – spółki lepszej jakości dają statystyczną przewagę, przy czym spotykane jest tutaj wiele różnych sposobów określania jakości danej spółki (stabilność/wzrost zyskowności, wydatki na badania/rozwój/marketing, poziom zadłużenia itd.)
W praktyce oznacza to tyle, że istnieją metody które historycznie pozwalały zbudować systematyczną przewagę nad rynkiem. Możemy przypuszczać, że dzięki nim możemy nieco powiększyć wspomniane wyżej 8%. Dla przypomnienia, nawet najlepsi inwestorzy osiągnęli w długim okresie ok. 20% rocznie, zatem nasze oczekiwania powinny znaleźć się gdzieś pomiędzy tymi wartościami.
Z drugiej strony w ostatnim czasie inwestowanie pasywne oparte na strategii „kup i trzymaj” bardzo zyskało na popularności. Główne argumenty po stronie zwolenników tego podejścia są następujące:
- Pasywne inwestowanie można obecnie zrealizować niemalże bezkosztowo, np. poprzez fundusze indeksowe (ETFy). Koszty transakcyjne aktywnego podejścia są wyższe ze względu na częstą wymianę spółek w portfelu co zmniejsza lub całkowicie niweluje przewagę z zastosowania danego czynnika.
- Premia uzyskiwana z aktywnego inwestowania może być powiązana z wyższym ryzykiem (większa zmienność i obsunięcia kapitału).
- Pasywne inwestowanie nie wymaga dużej wiedzy i doświadczenia, nie wymaga czasu na prowadzenie analiz i utrzymywanie aktywnego portfela.
- Związane z inwestowaniem czynniki zostały szeroko udokumentowane (powstało mnóstwo artykułów naukowych na ten temat) i jest to wiedza powszechnie znana. Zatem jej przydatność w przyszłości będzie zniwelowana (bądź znacznie ograniczona).
- Instytucje profesjonalnie zajmujące się inwestycjami – szczególnie te zachodnie – zatrudniają sztaby fachowców (w tym doktorów matematyki/fizyki – tzw. quantów) których jedynym celem jest zbudowanie modeli pozwalających na uzyskanie przewagi nad rynkiem. Inwestorzy indywidualnie przy takiej konkurencji stoją na straconej pozycji.
- Aktywne inwestowanie – pomimo możliwości uzyskania większej stopy zwrotu w długim terminie – może się jednak wiązać z okresami, w których wyniki danej strategii są gorsze niż wyniki całego rynku. Czasami okresy te mogą trwać nawet kilka lat, co powoduje w końcu odwrót inwestorów od tych strategii (zazwyczaj w najgorszym momencie, tzn. tuż przed powrotem wyników do dużych wzrostów) i pogorszenie wyników inwestycji.
A zatem jakie podejście jest lepsze?
Myślę, że nie ma tutaj jednoznacznej odpowiedzi a zależy ona w głównej mierze od naszych preferencji, psychiki, zainteresowań itp. W kolejnych wpisach będę omawiał poszczególne czynniki i pokazywał czy i które z zastrzeżeń powyżej ma zastosowanie. Według mnie aktywne inwestowanie jest proste, ale nie jest łatwe. Analiza danych historycznych sugeruje, że stosując dość proste metody wyboru spółek można uzyskać stopy zwrotu przewyższające stopy zwrotu indeksu. Z drugiej strony nie jest to łatwe ze względu na bardzo ważny psychologiczny/behawioralny aspekt inwestycji (konieczna jest tutaj cierpliwość i żelazna dyscyplina niezależnie od sytuacji rynkowej). Jak pokazywałem wcześniej, poprawa naszych wyników inwestycyjnych nawet o kilka procent rocznie daje w długim okresie bardzo dużą różnicę, zatem według mnie gra jest jednak warta świeczki.